两大投资传奇罕见齐声预警美股

　　值得关注的是，尽管两人在部分细节问题上存在分歧，但对于美国资本市场未来走势却得出了几乎完全一致的结论：由人工智能推动的超级牛市正在进入最后阶段，而下一轮调整将不是普通的10%或20%回调，而是一轮伴随经济衰退和估值压缩的深度熊市。#AI热潮：从芯片到资本的竞赛#

　　祖劳夫直言：“这不会只是一次20%的回调，而是一轮真正的熊市。市场跌幅可能达到30%至50%。”

　　他预计，美股见顶时间可能出现在今年第三季度至明年第一季度之间。

　　在祖劳夫看来，推动过去两年科技股狂飙的AI投资热潮已经开始显露疲态。

　　他指出，目前全球大型云计算公司（Hyperscaler）的资本开支占收入比例已经从过去的约10%飙升至30%，与此同时，存储芯片价格上涨幅度高达200%至300%，企业自由现金流正在快速恶化。

　　“甲骨文（Oracle）的自由现金流已经转为负值，其他公司也会陆续出现类似情况。”祖劳夫表示，“当这些企业不得不开始通过发行股票或举债融资来支撑AI投资时，整个AI周期就会逐渐降温。”

　　在他看来，判断AI热潮是否见顶最直接的指标，并不是观察人工智能应用本身，而是关注那些“向淘金者出售铁锹”的半导体企业。

　　换句话说，一旦英伟达、存储芯片企业以及设备制造商的股价开始出现持续性疲软，AI投资周期很可能已经进入拐点。

　　冈拉克：现在像极了互联网泡沫破裂前夕

　　对于AI行情的可持续性，冈拉克表达了同样的担忧。

　　他指出，目前标普500指数中排名前十的AI相关股票权重已经达到41%，这种极端集中的现象与历史上历次市场泡沫见顶阶段极为相似。

　　“我建议投资者不要继续持有任何依赖动量驱动或者市值加权逻辑的美国股票。”冈拉克表示。

　　他还回忆起自己在1999年互联网泡沫时期的一段经历。当年9月30日，他曾公开转向极度看空纳斯达克，但随后纳指在最后一个季度又上涨了80%。

　　然而18个月后，纳斯达克指数从100跌至约20。

　　“市场最危险的时候，并不是价格已经开始下跌，而是基本面正在恶化，但股价依然不断创新高。”冈拉克说，“而我们现在正处于那个阶段。”

　　从左到右分别为：Felix Zulauf、主持人Grant Williams、Jeffrey Gundlach

　　美国财政失控 或引爆下一场债券危机

　　相比科技股泡沫，冈拉克更担忧的是美国财政状况已经进入难以持续的阶段。

　　数据显示，美国年度利息支出已经从七年前约3000亿美元飙升至如今接近1.4万亿美元，而财政赤字则以每年约2万亿美元的速度扩张，占GDP比重达到6%左右。

　　冈拉克认为，一旦未来经济陷入衰退，美国财政赤字占GDP比例很可能突破10%，从而引发债券市场投资者集体拒绝买入国债的“买家罢工”。

　　“过去人们认为只有新兴市场国家才会遇到这种问题，但现在连日本长期国债收益率都在上升。”他说。

　　更具争议的是，冈拉克认为即便美国经济在2027年前后陷入衰退，长期国债收益率也未必会像过去那样大幅下跌。这意味着传统意义上的“衰退利好债券”逻辑可能失效。

　　收益率曲线控制与债务重组风险浮现

　　面对不断膨胀的债务负担，冈拉克认为美国政府未来可能只剩下两种选择。

　　第一种是实施收益率曲线控制（YCC），即人为压低长期国债收益率，通过容忍更高通胀来稀释债务负担。这与二战后美国采取的政策路径类似，当时长期利率被严格压制，而实际利率长期维持负值。

　　第二种则是更加激进的债务重组。冈拉克透露，早在两年前，他管理的基金就已经开始降低长期美国国债配置比例，以对冲未来可能出现的债务重组风险。

　　当白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）公开表示“债务重组绝对不会发生”时，冈拉克的回应颇具意味：“在投资世界里，‘永远不会发生’往往是‘即将发生’的同义词。”

（示意图）

　　私募信贷市场：2008年危机前夜的既视感

　　除了美股和债券市场之外，两位投资人共同表达了对私募信贷市场的高度警惕。

　　冈拉克坦言，当前市场环境让他想起2005年至2006年金融危机爆发前夕。“那时候每个人都在撒谎，现在也是如此。”

　　他认为，私募信贷行业存在评级购买、流动性幻觉以及资产估值严重失真的问题。

　　例如，一笔完全相同的贷款资产，在不同私募基金账面上的估值可能从95美元到8美元不等；一些已经被减记98%的资产，依然以面值100进行估值。

　　更令人担忧的是，大量风险正在通过离岸再保险机构被隐藏起来，形成私募股权、私募信贷与保险公司的复杂闭环结构。

　　冈拉克警告称，一旦经济下行周期来临，这些隐藏风险将集中暴露。

　　祖劳夫则形容：“等到潮水退去时，所有问题都会浮出水面。”

　　AI、私募信贷与融资市场风险正在汇聚

　　两位投资人特别强调，市场往往将AI和私募信贷视为两个独立领域，但实际上两者通过融资成本紧密联系在一起。

　　随着AI资本支出不断增加，企业自由现金流持续恶化，越来越多公司需要依赖资本市场融资。如果未来长期利率无法像过去那样下降，融资成本将持续维持高位。

　　这不仅会影响科技企业扩张能力，也会冲击高收益债、CCC级贷款以及私募信贷市场。

　　冈拉克认为，目前这些领域已经出现压力迹象，而问题的根源并非某个行业突然恶化，而是过去依赖低利率和持续再融资的商业模式正在失去支撑。

　　换句话说，AI交易最终不仅取决于英伟达的订单增长，更取决于整个融资体系是否还能继续为这场资本开支盛宴提供源源不断的资金。

　　美元长期走弱 新兴市场或迎来新时代

　　在全球资产配置方面，冈拉克认为美国资产长期独占鳌头的时代已经结束。

　　他指出，在此前13次美股重大调整中，有12次伴随着美元上涨。但2025年关税风波期间，美元却同步下跌8%至10%，说明市场运行逻辑已经发生变化。

　　冈拉克认为，未来几年美国股市相对于全球市场的超额收益将逐渐消失，而新兴市场有望成为新的受益者。

　　“我们现在只是第二局比赛，而不是第八局或第九局。”他说。

　　祖劳夫则进一步警告称，过去一年亚洲主权财富基金大举买入美元资产，但购买的并非美国国债，而是AI科技股。

　　“一旦市场反转，他们不仅会卖出股票，也会同时卖出美元。”祖劳夫表示，“这与过去持有美国国债完全不同，而这种行为将进一步加速美元下跌。”

　　从AI投资热潮降温、科技股估值过高，到财政赤字失控、长期利率居高不下，再到私募信贷市场潜藏的系统性风险，两位顶级宏观投资人勾勒出了一幅令人警惕的市场图景。

　　对于习惯于“逢低买入”的投资者而言，他们传递的信息十分明确：当前市场最大的风险或许并非已经发生的问题，而是那些仍被牛市情绪所掩盖、尚未被充分定价的隐患。而当这些风险最终集中释放时，全球金融市场或将迎来新一轮剧烈重估。