中国增长的几台发动机，正在同时熄火

社会层面的变化同样惊人。50年间城镇人口增加了7.5亿以上，比今天欧元区加美国的总人口还多；2020年消除绝对贫困；人均预期寿命从1978年的63岁升到2025年的79岁。在全球层面，中国贸易份额从不到1%升至12%以上，成为全球最大出口国和第二大进口国，近十年对全球增长的贡献约占三成。IMF测算，中国增长每提高1个百分点，世界其他地区中期增长会提高约0.3个百分点，与中国价值链联系越深的国家受益越大。

出口结构也在升级。2000年中国在全球贸易中的份额集中在低复杂度产品，到2023年已在高复杂度产品上大幅提升，开始抢占传统上由日本、德国主导的市场。R\&D总投入按购买力平价计算仅次于美国，在绿色转型相关领域已处于或接近技术前沿。

不过人民币国际化仍然有限：2025年中国经常账户交易中人民币结算占比超过30%（2011年不到10%），但放到全球，2025年三季度人民币在全球贸易结算中占比不到3%，贸易融资约8%，全球外汇储备占比长期稳定在2%左右。

▍二、四个阶段：从改革红利到脆弱性累积

IMF把中国1978年以来的增长切成四段，每一段的驱动力都不一样。

第一段（1978—2000年）：改革浪潮。先是农村家庭联产承包责任制，1978—1990年农村收入年均增长超过8%，快过城镇；再是经济特区引入外资、放松户籍流动、发展轻工业。1992年南方谈话后，90年代又推出三项关键改革：1995年起的国企改革（抓大放小）、1998年的银行业清理（财政注资加资产管理公司剥离坏账）、1998年的城镇住房商品化改革。IMF特别指出，住房改革本质上是一次从国家到城市家庭的巨额财富转移。这一阶段全要素生产率每年为增长贡献约3个百分点，而改革前这个数字平均是负的。

但隐患也在这一阶段埋下：独生子女政策加速了人口转型；国企改革拆掉了"铁饭碗"式的社会保障，催生高额预防性储蓄；城市土地归国家所有、地方政府持有使用权，叠加90年代中期分税制压缩地方收入，土地出让逐步成为地方关键的预算外财源。

第二段（2001—2008年）：入世红利与外部失衡。加入WTO后，2001—2007年出口年均增长26%，GDP增长接近11%。1997年起人民币钉住美元，2000年代初美元走弱，1998—2005年人民币实际贬值13%，叠加强劲的生产率增长，形成显著低估。经常账户顺差从90年代平均1.7%的GDP飙升至2007年约10%的峰值，成为当年全球失衡的一极。

第三段（2009—2019年）：投资狂飙与债务累积。金融危机后，广义财政赤字（含预算外）从2008年的3%跳到2009年近11%的GDP，经济在全球衰退中依然保持近10%的增长。代价是：地方政府通过城投平台大规模表外融资，基建之后是地产，房地产投资占GDP比重从1997年约4%升至2014年约14%的峰值，地产业占GDP比重在2019年达到20%。投资率超过40%，增长越来越依赖举债投资而非生产率。

第四段（2020年至今）：风险兑现。疫情、俄乌冲突、2025年以来美国贸易政策的转向、2026年的中东战争，叠加2021年起的房地产深度调整，内需疲弱、通缩压力显现。2023年年中到2025年，CPI持续低于1%，PPI和GDP平减指数为负。内需不足反而压低出口价格、提升竞争力，增长重新转向净出口，2025年经常账户顺差升至GDP的3.7%（此前几年平均1.4%），外部失衡再度出现。

▍三、发动机一台接一台地熄火

这是全书最有分量的部分。IMF逐一论证了旧增长引擎为什么难以为继。

投资：回报递减。投资率从90年代约30%升至2010年代初近45%，现在仍在40%左右，而新兴市场平均只有20%—25%。资本产出比从90年代的约2升到2023年的5以上，已经超过新兴市场和发达经济体平均水平，投资回报率则跌破新兴市场平均。更关键的是钱从哪来：私人部门信贷占GDP比重从1978年的50%升到2007年约100%，再到2025年接近200%，而新兴市场和发达经济体平均分别约50%和100%。IMF估计，三分之一的城投平台盈利不足以覆盖利息。

地产：回不去了。2020年"三道红线"出台后，2021年起新房销售、新开工、地产投资全线深度下滑，住宅投资下降自2021年以来累计拖累增长约5个百分点。IMF的判断很直接：即便调整结束，地产也不可能再成为主要增长引擎——受人口趋势和城镇化放缓影响，未来新房的基本需求将比过去十年下降35%—55%。政策目标应是在更低水平上实现新的均衡。

财政：空间收窄。按IMF口径，2015年以来中国广义政府赤字年均超过GDP的12%，属全球最高之列。中央政府债务约为GDP的30%，并不高，但包含地方政府和城投在内的"增广债务"在2024年已超过GDP的120%。土地财政随地产下行而萎缩，老龄化又在推高支出。IMF认为一旦通缩压力持续缓解，广义政府层面需要大规模财政整顿。

制造业和出口：外部天花板。房地产下行后，中国增长能够守住，靠的是两样：一是高技术和绿色产业的制造业投资激增（部分依赖定向信贷等产业政策），二是出口贡献上升。但前者在内需疲弱时形成大量可能不具经济可行性的产能，加剧通缩；后者正遭遇贸易伙伴越来越强的反弹。从2017—2019年中美贸易摩擦，到2025年美国加征关税后全球贸易措施的扩散，地缘经济碎片化正在限制外需对中国增长的支撑能力。

人口：拖累加重。劳动年龄人口2015年见顶，预计从2024年的9.84亿降至2050年的7.45亿。老年抚养比2024年为21.2%，预计到2040年翻倍，速度甚至快于日本。1980—2015年劳动力扩张贡献了约17%的年增长，如今在其他条件不变的情况下，仅人口因素就会让潜在增长率下降约2个百分点。若无改革，养老金支出将从2025年的5.4%升至2050年约12%的GDP。

生产率：动力减弱。国企仍占重要地位，软预算约束和信贷优待让低回报投资得以延续，民营与国企之间的公平竞争环境受到扭曲；同时企业活力下降，新企业和民营企业——通常生产率更高的那类——近年成长放缓。AI等新技术带来机会，但IMF强调，没有改善资源配置的结构性改革，生产率放缓仍将是中长期增长的主要逆风。

▍四、IMF开出的药方：三个层次

IMF承认，中国决策层已经认识到这些问题。"十五五"规划（2026—2030）明确把扩大内需、特别是消费作为优先方向，并已推出延迟退休、温和改善社保、化解地方债务等措施。但IMF认为这些还不够，需要像80、90年代那样力度的深层改革，并给出了三层框架。

第一层：改变激励结构。这是全书最"敏感"也最本质的一条。过去几十年，地方官员的考核和晋升与完成GDP目标挂钩，催生了超前基建、先招商后算账、依赖卖地融资和城投膨胀。IMF对2026年把增长目标下调为4.5%—5%的弹性区间表示欢迎，并建议进一步弱化GDP目标的核心地位，代之以债务可持续性、就业创造、环境成果和公共服务等更宽口径的指标。

第二层：结构性改革。具体包括五个方向。一是转向消费：完善社保的覆盖面和保障水平、提高税制累进性、降低预防性储蓄。书中测算，把农村地区社会支出翻倍，财政成本约1.0%的GDP，五年累计可拉动消费约1.8%的GDP，储蓄率下降约1.1个百分点；在大城市加快户籍改革、缩小流动人口与本地户籍的福利差距同样关键。二是释放服务业：中国服务业增加值占比比发达经济体低约20个百分点，电信、医疗等领域准入限制、省际壁垒、服务贸易开放不足都是障碍。三是收缩产业政策：IMF估算2013—2023年中国产业政策的等效财政成本年均约4%的GDP，2023年达4.4%（现金补贴2.0%、税收优惠1.5%、土地补贴0.5%、信贷补贴0.4%），而欧盟国家援助约为1.5%；由此造成的要素错配使全要素生产率降低约1.2%。IMF建议产业政策只用于明确的市场失灵，优先用透明的预算工具而非信贷和监管手段。四是靠市场重燃生产率：民企与国企公平竞争，降低企业进入和退出的门槛。五是把绿色转型变成增长来源：扩大并改革碳排放交易体系、推进电力市场化、加强跨省电力交易、降低煤炭比重。

第三层：升级宏观和金融框架。财政上，支出从投资转向社会保障，推动养老金可持续；提高劳动税累进性、强化资本所得和房产税；向地方转移更多收入，减少对卖地和表外融资的依赖；对现金流为负的城投进行债务重组，债务核销和资产出售都应纳入方案。货币政策上，建议人民银行收窄目标，明确国内物价稳定为首要目标，增强汇率弹性，逐步淡化信贷增长目标和结构性货币政策工具，让利率传导更顺畅。金融稳定上，强化危机管理和银行处置框架，系统性处理弱势中小银行。破产制度上，向国际标准看齐，特别是提升处理集团破产和跨境破产的能力，以消化地产和城投的历史包袱。

▍五、几个值得记住的数字

· 近9%：1978年以来中国年均实际增长，比新兴市场高约5.5个百分点

· 约60倍：改革开放以来中国经济规模扩张倍数

· 40% vs 20%—25%：中国投资率与新兴市场平均投资率

· 5以上：2023年中国资本产出比（90年代约为2）

· 接近200%：2025年私人部门信贷占GDP比重

· 120%以上：2024年包含城投在内的增广政府债务占GDP比重

· 35%—55%：未来新房基本需求相对过去十年的降幅

· 约4%：2013—2023年产业政策年均等效财政成本占GDP比重

· 9.84亿→7.45亿：2024—2050年劳动年龄人口变化

· 5.4%→约12%：2025—2050年养老金支出占GDP比重（无改革情形）

▍六、怎么读这本书

第一，要看清IMF的立场。这本书的底色是IMF一以贯之的"市场化+再平衡"框架：少一点政府主导，多一点市场配置；少一点投资和出口，多一点消费。对产业政策的估算尤其值得推敲——官方并无公开口径，4%的GDP是IMF基于补贴、税收、信贷、土地四类工具自行加总的结果，书中也坦承国际比较缺乏统一数据。产业政策带来的技术溢出、规模效应和产业链安全价值，很难用一个全要素生产率的错配模型完全衡量，这也是国内外争论最大的地方。

第二，有些判断恰恰与国内政策方向同频。扩大消费、发展服务业、建设全国统一大市场、化解地方债、弱化GDP崇拜，这些在"十五五"的高层表述里都能找到对应。分歧更多在节奏和力度：IMF希望更快、更猛，甚至要求类似90年代"抓大放小"级别的系统性改革；而现实中，稳就业、稳金融、守住风险底线的约束同样硬。

第三，对出海企业有直接含义。书中反复出现的一条主线是：内需弱、价格降、出口强、顺差升，进而引发贸易伙伴的反弹。这正是汽车、光伏、锂电这些行业过去两年正在经历的现实。IMF判断外需对中国增长的支撑将越来越受限，意味着单纯靠产品出口换市场的路会越走越窄，本地化生产、本地化合规、与当地产业链深度绑定，会从"加分项"变成"入场券"。

第四，这本书最有价值的地方，或许不是它的结论，而是它提供了一套外部视角下完整、自洽、有数据支撑的中国经济叙事。无论认同与否，理解国际机构和海外市场如何看待中国，本身就是做出海、做投资、做研判的必修课。