多米诺骨牌正连续倒下

　　这意味着，这场正在发酵的私募信贷危机并未止步于影子银行体系，其对传统银行业的影响已开始显现。

　　在过去几周里，危机的蔓延速度令人咋舌。Blue Owl以折扣价出售贷款以应对赎回，被市场视为私募信贷的“追缴保证金时刻”。随后，贝莱德（BlackRock）将一笔贷款面值在短短三个月内直接降至零，成为压垮市场的最后一根稻草。紧接着，包括Cliffwater和摩根士丹利（Morgan Stanley）在内的多家机构相继宣布限制投资者赎回。

　　这场危机的核心触发点在于底层资产的迅速恶化与流动性枯竭，市场正经历从“资产抛售”到“全面限制赎回”的恶性循环，投资者面临资产大幅减值的直接冲击。

　　同时，数据显示美国银行业对非存款类金融机构（NDFI）的未提取贷款承诺高达2.8万亿美元，引发了市场对危机向更广泛金融系统蔓延的担忧。

　　从“追缴保证金”到全面恐慌

　　危机的导火索可以追溯到年初。据巴克莱（Barclays）和瑞银（UBS）的报告，私募信贷行业对软件和科技公司的贷款敞口巨大，部分投资组合中此类资产占比高达55%。随着AI技术的突破性进展，市场开始质疑这些软件公司的长期生存能力及其现金流的稳定性，导致相关股票和债券价格暴跌。

　　随着底层资产受损的真相浮出水面，投资者恐慌情绪迅速升温，赎回请求激增。管理着超过3000亿美元资产的Blue Owl首当其冲，选择以99.7美分的价格出售1.4亿美元贷款以满足赎回需求。然而，这一举动不仅未能平息市场，反而暴露了二级市场流动性的匮乏。

　　仅仅几天后，类似的情况也发生在了全球最大的资产管理公司之一—— 黑石集团旗下的 BCRED 私募信贷基金上。面临巨大赎回压力，其高级合伙人动用1.5亿美元自有资金来填补赎回缺口，试图避免限制赎回。

　　但随后发生的事情却火上浇油。就在黑石集团宣布解决方案的几个小时后，贝莱德宣布将一笔2500万美元的次级债务在三个月内从面值直接减记为零，并随后对其260亿美元的HPS企业贷款基金实施了5%的赎回限制，尽管股东要求的赎回比例高达9.3%。

　　如果说Blue Owl决定开始出售贷款是“追缴保证金时刻”，那么贝莱德将贷款面值降至零的言论则是压垮骆驼的最后一根稻草。

　　金融博客Zerohedge文章指出，贝莱德做了蓝猫头鹰和黑石集团拼命想要避免的事情，因为他们很清楚，这样做会引发更多的赎回，迫使更多的抛售，导致股价从 100 跌到更低，如此循环往复。这时，大家真的都各自为战了。

（示意图）

　　多米诺骨牌连续倒下

　　贝莱德的减值操作迅速引发了连锁反应。其管理的260亿美元HPS企业贷款基金面临9.3%的赎回请求，最终决定将回购上限设定为5%。随后，资深区间基金（interval fund）管理人Cliffwater也遭遇了创纪录的14%赎回请求，被迫拉起“闸门”，将一季度赎回比例限制在7%。

　　“如果Cliffwater是煤矿里的金丝雀，并且是我们预见的‘银行挤兑’中的第一张多米诺骨牌，我不会感到惊讶。”Rubric Capital的David Rosen此前曾如此警告。事实证明他的担忧并非杞人忧天。摩根士丹利旗下近80亿美元的North Haven私人收入基金也紧随其后，将赎回上限设定为5%，仅退还了约1.69亿美元，不到投资者请求的一半。

　　更令市场震动的是，据英国《金融时报》报道，摩根大通（JPMorgan）已开始对其私募信贷客户的贷款抵押品进行减值，并限制了对其的贷款额度。此举无疑加剧了私募信贷基金的流动性压力。

　　银行业拉响警报

　　私募信贷的动荡不可避免地波及了为其提供资金的传统银行业。

　　德意志银行在其年度报告中披露，其私募信贷敞口按摊余成本计算已升至259亿欧元（约300亿美元），占其贷款总额的5%。报告还显示，该行对科技行业（包括软件）的贷款敞口增至158亿欧元。

　　德银并非孤例。联邦存款保险公司、美国银行业对非存款类金融机构（NDFI）的贷款增长迅速，2025年底达到1.4万亿美元。更令人担忧的是，银行对这些机构还有高达2.8万亿美元的未提取贷款承诺。这意味着，一旦私募信贷机构面临流动性枯竭并大规模提取这些信贷额度，银行将面临巨大的违约风险，潜在敞口总额高达4.2万亿美元。

　　随着危机持续发酵，市场正密切关注即将到来的第一季度资金流向披露。巴克莱警告称，一系列负面的资金流出披露可能会进一步扩大息差，加剧市场担忧。在这场2万亿美元市场的震荡中，私募信贷与传统银行之间的防火墙正面临严峻考验。